杨彦奇

与世界上其他股票市场相比，中国股票市场非常年轻。但中国股票市场的发展成就却令世界瞩目。中国股票市场在上市公司数目与总市值规模方面，在亚太地区仅居日本之后，排第2位，为全球新生市场之冠，超过了韩国、印度、巴西、墨西哥、俄国、波兰、南非等大型新生市场国家。中国股市用15年时间发展到如此规模，十分难能可贵。虽然中国股市成绩斐然，但仍是一个刚从新兴市场向成熟市场过渡的市场，一方面带有新兴市场具有的共性问题，如法律、法规不够健全，信息不够健全，信息披露、会计准则以及会计服务水准还不够高，上市公司质量和成熟市场相比存在一定的差距，公司治理结构也存在一些特有的问题，市场监管水平有待提高等；另一方面中国又是一个转轨经济国家，从计划经济向市场经济转换的历史不长，在这种背景下又出现了另一些特征：行政干预过多；国有经济成分比重较大；和典型市场经济的理论假设有很大差距；在法律、会计和投资者成熟程度等方面尤为薄弱等。正因中国股票市场既是新兴市场，又属于转轨经济中的市场，所以与有几百年历史的成熟市场(尤其是美国市场)相比有较大差距。对中美股票市场发展历程以及二者的监管进行比较研究，可以寻找出对中国股票市场发展具有借鉴意义的经验。一、中美股票市场发展历程比较回顾中美股票市场发展历程，二者发展道路不尽相同。首先，美国最早的证券交易是商品交易的组成部分。从18世纪初纽约华尔街附近一个销售小麦、烟草以及少量各种各样证券，也贩卖奴隶的商品拍卖市场到现在，严格说来，美国的股票市场已有近300年的发展历史。一路走来，经过1929年股灾，布雷顿森林体系的确立和崩溃，20世纪80年代后期的国际性股市风暴，以及90年代以来的高科技股市泡沫等一系列问题，300年的美国股票发展历史，一波三折，几起几落，但总的趋势仍是不断发展壮大。

尤其二战以来，美国经济高速发展，股市市值快速上升，上市公司数量增加，道琼斯指数的攀升，以及法律体系和监管制度的日趋完善，美国股市成为世界上规模最大、最发达的股票市场。相比之下，中国股票市场起步于20世纪80年代初期，当时没有集中的交易场所，市场规模小，发展不规范。直到1990年上海证交所，1991年深圳证交所的相继挂牌，才形成集中的股票交易市场。伴随中国经济走向辉煌的进程，我国股票市场也得到了空前发展。随着1997年新管理体制的出台，将沪、深两地证券交易所划归为中国证监会管理，两市在一体化方面迈出了重要一步，发展也进一步加快。而由于中国股票市场是中国股份制改革、股份经济发展的需求所导致的历史产物，问世之初就带着新旧经济体制交替时期的特有矛盾。一方面，初期所发行股票的股权构成基本相同，都带有中国股份制的特殊背景的烙印。另一方面，股票的发行和交易不同步，二者相距2年；国有股、法人股等公股和个人股的待遇不同，为防止人们批评的“私有化”倾向，只准个人股上市交易。这些问题暴露出当时经济改革的薄弱之处，更暴露出所有制改造中的深层次矛盾，也给后来股市的发展带来了长期的阴影。美国股市从最初的商定只在会员间进行交易，不准外人参加，交易按规定收取佣金的“梧桐树协定”到纽约证交所的成立到各项法规的不断完善，酝酿时间很长；而中国股市1990年成立证交所以来，从最初的“老八股”到如今1 500多只股票，发展迅速，但市场还不够成熟，有拔苗助长的意味，也不符合市场经济的规律。其次，美国股市的市场运作效率较高；而中国股市的行政色彩浓厚，从建立之处就带有行政干预色彩，一度负有为国有企业解困的使命，与美国的市场运作、自由竞争有较大差异。第三，美国股市的发展速度适中，又是全流通的，股份往往是净资产的一倍多，是实体经济的“晴雨表”；而中国股市在成立后短短十几年完成了美国股市300年所走的道路，有“大跃进”的痕迹。且由于2/3的国有股、法人股不能流通，仅1/3的社会公众股可以流通，社会游资又较多，股份仍比国外股市市盈率高，股份价格是净资产的3～4倍以上。因此中国股市的涨落主要取决于资金与股票入市的供求快慢，而在实体经济的好坏关系不为正相关关系，它不是经济的“晴雨表”。第四，美国股市的市场机制较为完善。而中国还缺乏不少有效的投资避险工具。美国股市有做空机制，又有股指期货、指数基金等避险投资工具，为投资者提高了较为充分的选择余地，而中国既没有做空机制，也没有指数基金、股指期货等套期保值工具，使投资者投资股票风险很大。总而言之，美国股票市场有近300年的历史，而中国股票市场发展只有20年，且上海、深圳证交所成立后的正规化的集中的市场交易仅10多年。从市场起源来看，美国股票市场是适应资本主义自由市场经济发展的需要而自发形成的。而中国股市是伴随中国经济体制改革，特别是国有企业股份制改造而发展起来，是为了解决国有企业发展的资本金的短缺的需要设计并建立起来，一开始政府关于股票市场的设计思路对市场未来的发展具有深远的影响。由于股份制改造的不彻底，中国股市一开始不仅是作为新兴市场出现，而且带有国有企业上市公司为主的股市的特殊性和转型特色。最初设计所导致的，诸如上市公司中国有企业比例大、国有股一股独大等被认为是中国股票市场本质性缺陷的一系列问题，很难在短时间内解决，加之证券市场的高风险性和近几年持续低迷，大量资金从证券市场流失，2004年证券市场的资金存量不足2001年资金量的一半，证券市场的融资问题成为制约市场发展的主要原因，进一步完善证券市场监管成为首要任务。二、中美股票市场的监管比较(一)美国股票市场监管特点在美国股票市场近300年的发展进程中有70年市场监管的历史，1929年的股灾后，美国政府建立了一系列证券市场管理的严格的金融法律，并开始对证券市场实施统一监管。1.集中型监管体制。美国是集中型行政监管体制的典型代表。

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