一、引言
    早在1958年，Modigliani & Miller（1958）就指出，在完美的资本市场上，公司的投资决策和资本结构无关，对于公司决策者来说，内部资金和外部资金可以无差别替代。由于新古典框架下的经典投资理论的假设条件过于苛刻，只能存在于完美市场之中。Myers & Majluf（1984）指出，由于信息不对称的存在，外部投资者会降低购买风险证券的价格，从而会增加外部融资的成本，引起内外部资金的成本差异。至此之后，众多学者投入到了这一领域的研究当中，投资—现金流敏感性问题逐渐成为现代公司财务领域的研究主流之一。
    从现有文献来看，学界对于企业融资约束程度与投资—现金流敏感性之间的关系尚未达成一致意见。一方面，Fazzari et al（1988）（以下简称FHP）依据信息不对称理论提出了融资约束假说，实证检验了投资—现金流敏感性在信息成本不同的企业之间的差异，证明了企业融资约束程度与投资—现金流敏感性之间存在着正相关关系。自FHP（1988）的开创性研究以来，大批学者借鉴FHP的研究方法，从企业规模（Whited, 1992; Schaller, 1993; Athey & Laumas, 1994）、股利支付率（Fazzari & Petersen 1993; Hubbard et aL., 1995）、集团关系（Gilchrist & Himmelberg, 1995; Shin & Park, 1999; Degryse & Jong, 2001）等角度，均证实了融资约束下投资—现金流敏感性的存在，支持了FHP的结论。另一方面，Kaplan & Zingales（1997）（下文简称KZ）对FHP（1988）的结论进行了直接的批判，他们利用公司年报中各种定量和定性信息来衡量企业融资约束程度，对FHP样本中49家股利支付率较低的企业进行了重新检验，得出了与FHP相反的结论。KZ进一步指出，融资约束程度与投资—现金流敏感性之间并不存在必然的单调关系，FHP所得到的投资—现金流敏感性差异不能作为融资约束存在的依据。Cleary（1999）构建了新的融资约束指数对KZ的结果进行了检验，支持了KZ（1997）的研究，而FHP（2000）与KZ（2000）又展开了进一步的争论。随后，有越来越多的学者（Pawlina & Renneboog, 2005; Richdorson, 2006）加入了这一讨论。尽管FHP与KZ的学术争论引发了学者们对投资—现金流敏感性问题的研究热情，但学术界关于投资—现金流敏感性的实证结论却五花八门，至今仍然没有形成统一的认识和解释。
    Moyen（2004）指出，FHP与KZ的研究结论产生差异的关键在于确定的融资约束标准不同：如果按股利支付率度量融资约束，得到的结论与FHP一致；而使用融资约束指数度量融资约束，得到的结论则与KZ一致。Cleary et al（2004）也采用类似方法同时得到了FHP和KZ的结论。Moyen（2004）和Cleary et al（2004）的研究使学界开始逐渐关注融资约束指标的度量。信息不对称下的融资约束的确很难量化，学者们对融资约束的替代变量选取做了很多探索性的研究和检验。融资约束衡量指标的不同造成了研究结论的差异，也给研究带来了深入探讨的空间和机会。
    概括地说，目前国内外研究对投资—现金流敏感性问题争论的焦点在于对融资约束的划分标准的选取上，而融资约束又根源于市场的不完美，即信息不对称导致了更高的融资成本和融资约束。那么，是否可以用信息不对称的直接衡量指标来判断企业的融资约束程度，继而分析投资—现金流敏感性问题呢？有鉴于此，我们以中国上市公司为样本，尝试从市场微观结构的基本理论出发，重新阐释信息不对称在公司投资领域研究的重大作用，从投资水平和投资—现金流敏感性两大维度探寻信息不对称影响公司投资的基本路径：一方面，公司信息不对称水平越高，公司面临的融资成本越高，可供投资的资金越少，从而可能导致投资降低；另一方面，信息不对称程度较高，代表融资约束程度较高，当公司所面临的融资约束程度更高时，公司投资对现金流的依赖性也可能更加严重。
    具体地，本文借鉴Ascioglu et al. （2008）的方法，通过使用知情交易概率指标PIN（probability of informed based trading）作为信息不对称的代理变量，探讨了信息不对称、融资约束与投资—现金流之间的关系。研究表明：（1）公司投资随着信息不对称程度的提高会降低，高信息不对称会造成企业投资不足。（2）信息不对称水平较高的公司，其投资—现金流敏感性也较高。（3）信息不对称导致的融资约束与投资—现金流敏感性之间并不是简单的单调关系。当公司融资约束程度很低时，与融资约束程度很高时类似，都出现了更高的投资—现金流敏感性。此外，我们从选样区间与信息不对称的度量两大方面对研究结果进行了附加检验，证实了本文结论的稳健性。
    本研究对现有文献构成了以下几点发展：（1）本文运用中国上市公司数据，从信息不对称的角度出发，深入研究了融资约束与公司投资—现金流敏感性关系，得到了不同于国外的有意义的研究结论：融资约束与投资—现金流敏感性之间的关系非线性，融资约束程度高或融资约束程度低的公司，要比融资约束中等的公司有更高的投资—现金流敏感性。此外，本文还根据中国的特殊背景作了详细深入的分析，指出现象存在的深层次原因。这为理解我国融资约束与投资—现金流敏感性之间的关系做出了边际贡献。（2）根据我国资本市场的特殊性，提出了新的更加直接的度量融资约束的指标。考虑到我国是订单驱动市场，不同于西方国家存在做市商的报价驱动市场，许多适用于西方国家的信息不对称指标在我国并不适用。因此，本文选择适用于订单驱动市场的PIN指标和LSB模型分解出的逆向选择分量作为融资约束的代理变量（Brockman & Chung, 1999；王志强和陈培昆，2006；韩东等，2006）。相对于以往国内研究（支晓强和童盼，2007；罗琦等，2007；杨华军和胡奕明，2007；马国臣等，2008），本文使用的指标更为直接，也更接近融资约束的本质，能够深入地剖析融资约束对投资—现金流敏感性的内在影响机理。这对我国现有的融资约束度量方法是一个重要补充。（3）丰富了国内市场微观结构理论和公司财务理论的交叉研究。O'Hara（1999）和Madhavan（2000）指出，市场微观结构理论需要更多地与

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