【作 者】胡月晓

 一、国际资本流动的两次周期潮流
    自20世纪90年代至今，国际资本流动经历了两次周期性的波动。流入发展中国家的国际资本伴随着国际金融体系的周期性变化，也经历了两次周期性的波动(见表1、表2)。
    
    由表1可知，1991～1997年，流入发展中国家的国际资本经历了一段连续上升期；国际资本的流入和发展中国家内部因素共同作用，导致了1997年亚洲金融危机的发生[1]。
    由表2可知，2002～2005年，流入发展中国家的国际资本经历了20世纪90年代以来的第二次上升期，流入发展中国家国际资本总量由2002年的2092亿美元上升到了2005年的5093亿美元。
    
    两次国际资本周期性潮流的变动，引起了国际金融体系的不同变化：第一次国际资本流入发展中国家潮流的兴起，导致了亚洲金融危机的发生，对国际金融乃至国际经济体系造成了很大的冲击；第二次国际资本流入发展中国家潮流却改善了国际金融体系的结构，使得发展中国家经济对抗外部冲击的能力大大增加[2]。
     二、两次国际资本流动潮流的差异
    由表1可知，流入发展中国家的第一次国际资本流动潮流中，FDI和债务性资本流入比较稳定，表现为持续增加；而资产组合却波动较大，在私人资本流入总额持续增加的趋势中，忽大忽小，这种与其他种类国际资本不同的表现反映了发展中国家过早开放资本项目的弊病。在流入发展中国家的第二次国际资本流动潮流中，各种类别的私人国际资本流动均持续增加，反映了国际社会对国际资本流动掌控能力的增强。综合国际金融体系中发生的不同表现，近20年来发生的两次国际资本流动潮流的差异表现为：
    1.资本范式结构不同
    两次国际资本流动潮流中，资本的组成结构差异，是两次国际资本周期性流动的最显著差异。按资本主体划分，流入发展中国家的国际资本可以划分为私人资本(private flow)和官方资本(official flow)。官方资本在第一次国际资本流动潮流中所占比重较大，且波动性较大；从1991年到1997年7年间，官方资本流入经历了下降、上升、再下降、再上升四个阶段。在第二次国际资本流动潮流中，官方资本不但所占比重较小，并且随着流入发展中国家私人资本的增多，官方资本数量不断下降。在流入发展中国家的国际私人资本中，各种类别资本在两次国际资本周期性潮流中的表现也有所不同，第一次国际资本流动潮流中，由于资产组合的波动性，私人流动的结构波动也表现较大；而第二次国际资本流动潮流中，私人资本的构成则比较稳定。和其他形式的私人国际资本相比，FDI具有较低的波动性特征(Word Bank，2003)；官方资本流入则多少带有友好援助的政治性质。因此，两次国际资本周期性流入发展中国家的潮流中，私人资本比重上升和结构稳定性增加的差异，反映了发展中国家对国际资本吸引力和国际金融体系中国际资本流动协调性的增加。
    2.资本流动影响效果不同
    第一次国际资本流动浪潮导致了亚洲金融危机的发生。第一次流入发展中国家国际资本潮流的兴起，引起了发展中国家，尤其是首先爆发金融危机的东南亚诸国经济结构的改变。面对大规模涌入的国际资本，许多发展中国家资产价格暴涨，经常项目出现严重赤字；国际资本的大量流入，使许多发展中国家的国内投资水平超过了GDP的两位数(≥10％)，并导致了发展中国家货币的普遍升值；约有1/3的流入资本转化为了发展中国家的外汇储备，发展中国家的外汇储备由1992年的2160亿美元，暴涨到了1997年的5720亿美元。第一次国际资本流动潮流的兴起，对发展中国家造成了潜在的宏观经济影响，即货币错配；资产泡沫膨胀；总需求的过度扩张；通胀压力上升；经常项目国际收支失衡；中央银行资本损失；金融体系稳定性受损。并进而造成了发展中国家的金融危机。
    目前看来，第二次流入发展中国家的国际资本流动潮流，不太可能引起上一次国际资本流动潮流所引起的发展中国家金融危机。第二次国际资本流动潮流如上一次国际资本流动潮流一样，引起许多发展中国家的经常项目赤字，而是导致了普遍的双节余，即经常项目和资本项目(current and capital account)的节余(surplus)。如表3所示：1998年发展中国家整体贸易逆差为894亿美元，2005年发展中国家整体贸易顺差则为2458亿美元；2000～2005年，发展中国家整体的资本项目顺差分别为：2 110、2 100、2 090、3 030、4 180和4 640亿美元(World Bank,2006)。私人资本流动具有顺经济形势的特征。而经常项目主要受世界经济结构和国际经济分工体系的影响，因而比较稳定，波动性较少。第二次国际资本流动潮流引起的发展中国家双节余状况，说明发展中国家经济结构比较健康，经济运行情况良好。
    
     三、两次国际资本流动潮流差异的原因
    1.更灵活汇率制度和资本项目开放的普及
    世界经济全球化和一体化的发展趋势，促使各发展中国家采取灵活和适应本国发展国情的外汇管理政策，以促进本国外向型经济的增长，实现全球取向的经济发展战略，促进本国、本地区经济与外界的联系。为加强与世界经济体的联系，各发展中国家的外汇管理政策基本上围绕促进本经济体出口增长和为吸引资本流入服务。如中国顶住美、日等发达国家要求人民币升值的压力，维持人民币汇率的稳定，促进了外贸的稳步增长，为国内经济持续、平稳和高速增长创造了一个良好的外部经济条件。许多发展中国家通过外汇干涉政策，避免本币的过度升值以促进本国出口。与此相对应，发展中国家的经常项目顺差持续增长，由表3可知，从2000年到2004年，发展中国家的经常项目顺差分别达到471亿美元、188亿美元、698亿美元、1 223亿美元、1 531亿美元。为吸引外资流入，为本国经济发展创造条件，广大发展中国家还纷纷放松了外汇管制，开放资本项目，加快了自由化和私有化的改革进程。外汇管制的放松，灵活的汇率制度和资本项目开放的普及，造成了资本流入的增加，造就了当前发展中国家对外经济活动双节余的完美表现，进而也造成了发展中国家外汇储备的增长。
    2.发展中国家偏好外汇储备积累的政策
    经常项目顺差使许多发展中国家，特别是石油出口国和亚洲新兴市场经济国家，外汇储备积累快速增加。发展中国家外汇储备激增，其规模大大超过了一般要求水准。发展中国家储备激增的原因在于经济发展、危机预防需求增长和外汇管理政策的变动。始于1997年的亚洲金融危机，涉及面之广、影响之深，让广大发展中国家心有余悸，教训颇深。为了给本国经济发展创造良好的外部经济环境，增强国内外投资者的信心，各发展中国家对储备的管理格外重视。这种重视主要体现在对外汇储备数量增长的偏好上。金融危机使发展中国家认识到，一定的外汇储备对于增强本国货币机构抵御外来投机冲击、增强投资者和消费者的信心有着重要作用。特别是那些深受危机影响、直接受危机冲击后复苏的国家如巴西、马来西亚等，危机后对增加本国外汇储备可谓是不遗余力。随着发展中国家经济增长速度的加快，广大发展中国家的经济实力开始增加，在世界贸易中份额比重的上升，出口增长，经常项目顺差增多。发展中国家经济运行的良好表现，亦吸引了国际资本的流入，进而造成了发展中国家外汇储备的增长。随着发展中国家外汇储备的增长，广大发展中国家的债务比率从亚洲金融危机的高峰时点逐年下降，国家财务结构极大好转。
    3.当地资本市场的兴起和发展
    发展中国家国内资本市场的兴起和发展，改善了广大发展中国家的资本结构，使许多发展中国家走出了资本结构陷阱，增强了抵抗金融风险和外来冲击的能力。1997年亚洲金融危机后，为了减少对国际资本的依赖，增加抵抗外来冲击能力，许多发展中国家的国内资本市场，尤其是债券市场得到了飞速发展。世界经济一体化、全球化发展，货币升值，以及发展中国家日益融入国际经济体系，是造成国际资本向发展中国家流动的基本原因。在国际资本移动规模增大的背景下，发展中国家国内资本市场的发展，大大促进了国际资本的流入。发展中国家金融体系通常不发达，在一个资本市场不发达的金融市场上，实体经济部门的资金需求大多依赖银行体系融资。发展中国家的经济运行通常天然伴随着有较多的政治干扰因素，为实现经济赶超，通常采用一些非市场的手段来加速资金积累和动员资源，以投入到经济建设中去。银行体系通过间接金融渠道进行投资，割断了资本收益和经济运行成果之间的直接联系，使国际资本不能享受发展中国家经济发展的成果。因此，按市场经济原则逐利的国际资本通常不愿投入到银行体系中去。国内资本市场的发展，为国际资本分享本国经济高速增长的成果提供了联结渠道，有利于加深国际资本和发展中国家内部实体经济间的联系，减少投机性资本对发展中国家宏观经济的冲击。因而，第二次国际资本流动潮流对发展中国家宏观经济运行造成的冲击和不良影响，较第一次要少的多。
    4.国际储备资产组成变化
    随着欧元区经济体在世界经济结构中比重的上升，发展中国家与欧元区经济体间的联系也随之上升。随着发展中国家国际经济交往的变化，国际储备资产构成结构也发生了变动；国际储备资产结构的变动，减轻甚至消除了第一次国际资本流动浪潮时广大发展中国家普遍存在的货币错配(currency mismatch)现象。由表4可知，美元资产占发展中国家储备资产的比重由2000年的68％下降到了2005年的60％；欧元资产占发展中国家储备资产的比重则由2000年的20％上升到了2005年的29％。国际储备资产结构虽然发生变动，但美元在国际货币体系中的重要地位仍不会改变，国际货币体系的稳定性继续保持。由于受储备资产结构调整惰性(inertia)、国际储备资产的先动风险(first-mover risk)或网络效应(network externalities)、汇率变动效应，以及欧元金融市场的深度等因素的影响，国际储备资产结构的变动不可能大幅剧烈波动，只能是缓慢调整。国际储备资产构成的变动，表明国际储备资产结构均衡性的提高。国际储备资产结构均衡性的发展，使第二次国际资本流动浪潮对发展中国家的冲击力减少，故而也提高了国际金融体系的稳定性。
    

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